一．运作回顾

2018年是复杂多变的一年，世界正面临百年未有之大变局。全球增长动力不足和贫富分化加剧，引发了去全球化、贸易战以及民粹主义等势头出现，我们看到了特朗普对全球规则的拆除、中美贸易战、英国的脱欧困境、法国黄马甲运动等较激烈的社会动荡和冲突。

2018年是充满挑战的一年，国内经济面临较大的下行压力。这其中既有经济周期的力量——16年以来的经济复苏小周期正随基建投资和房地产市场周期性回落，也有金融周期的作用——影子银行收紧、资管新规落地等金融去杠杆，还有斜刺里杀出的中美贸易摩擦的影响。我们看到宏观数据加剧下滑，如11月工业增加值创16年3月来的新低、PPI增速大幅回落至2.7%，同时微观数据也不尽人意，如11月汽车销量同比降幅接近20%、智能手机出现10%以上的负增长。

2018年金融资产波动加大，疯狂的比特币崩盘了，原油和美股在两个月左右的时间里分别跌去40%和20%；A股也拾级而下，除了1月金融地产的躁动外，基本呈现逐级向下的走势。这一年，个股中位数跌幅超过30%，仅有不到9%的股票取得正收益，所有大类板块及行业均收跌，普通股票型基金中位数跌幅接近20%。市场的下跌主要是一个系统性杀估值过程，反映投资者对经济下行、金融紧缩、贸易摩擦的担忧而引发风险溢价的上升。此外，一些行业政策的变化，也引发了相应板块的剧烈调整，如光伏、教育、游戏、医药等。

二．简要展望

在经济基本面下行、国内主动去杠杆和美国加息、中美贸易摩擦三条主线的作用下，2018年资产定价的增长、无风险利率和风险偏好三者均受到约束，从而市场呈现系统性下跌。展望2019年，市场的核心矛盾将可能是盈利下行与估值提升的矛盾：经济下行压力进一步加大，但政策的对冲有可能带来悲观预期的修复和风险偏好的提升。

2019年经济下行压力加大已成为市场较一致的预期，在地产投资、制造业投资和出口三重压力下，上半年经济将大概率延续下行趋势。但同时，市场的下跌也使得估值回落到历史偏低位置，当前估值水平隐含的2019年沪深300潜在业绩增速在0~5%之间，市场对未来的盈利预期已较为悲观。从另一个角度，沪深300当前对应的静态股息率接近2.9%，以股息/债息之比衡量的A股风险收益比也已处于历史极值区间。基于此，我们认为市场具备在悲观和绝望中孕育转机的可能，未来若能观察到：1）信用融资的改善，将边际上改善市场对未来盈利面的过度担忧，从而引发市场整体估值的提升（上半年金融市场的流动性依然宽松，具备估值提升的基础）；2）多项积极财政政策（减税、基建托底、专项债扩容）密集出台，或者中美之间的贸易摩擦阶段性缓解，相关领域的结构性改革、扩大开放等政策也会提振市场风险偏好。

投资策略上，尽管中长期我们乐观，但短期在风险（盈利下行、商誉减值等）尚未充分释放的情况下，我们仍坚持防守反击的策略：逢低关注符合消费升级和产业升级的优质龙头，适度配置高分红组合。长期看，关注的重点仍在成长，景气度是行业配置的首选：1）中央经济工作会议中提到的5G、人工智能、工业互联网、物联网等，不仅代表长期产业发展的方向，也是稳经济下的“新铁公基”；2）渗透率还偏低、仍在快速增长的行业，如新能源汽车、光伏，重点关注不同阶段产业链利润在不同环节的分布；3）全球产业链中卡位好、有明显人力优势与知识壁垒的；4）具有自力更生、能实现进口替代的公司。主题方面，重点关注科创概念和国企改革概念。

逢九之年总是新，我们期待，2019年也会透出一些黎明的曙光！感谢投资者对我们一如既往的信任和支持，我们将继续努力，以业绩回报大家的信任！