一．市场及基金运作回顾

三季度的绝大部分时间里，A股市场都被相对悲观的市场情绪压制，几大主要指数延续之前的下跌趋势，并于9月18日创下了近两年的新低。随后在季末迎来一轮小幅反弹，但本季度上证指数仍以下跌收官，形成了历史上少有的季线“四连阴”。

市场的悲观预期主要来自于对经济下滑、中美关系和长期发展方向等方面的担忧。从近期的一些数据看，经济的三大需求（投资、消费和出口）确实面临回落的压力：7、8月固定资产投资继续下滑趋势；汽车等消费数据回落明显，市场还一度为是否有消费降级产生了激烈的辩论；贸易摩擦不断升级导致出口的压力加大。此外，贸易战升级引发了对“中美关系四十年大变局”甚至是“国运”的担忧。而对一些政策措施的不当理解，以及执行过程中的“一刀切”，也使国进民退、意识形态等方面的怀疑声再起。

市场经过连续的调整后，熊市“尾部”特征明显：（1）情绪上，各种悲观的言论被普遍传播和放大，而对乐观的信号熟视无睹。一些政策和传闻（如社保改由税务征收、药品带量采购、地产预售制取消）一旦推出，市场都是尽量往负面方向解读，先跌为敬。（2）交易上，前期强势股、机构抱团股开始补跌，就连贵州茅台也已从高点回撤20%以上；此外，市场总体的成交量和换手率都大幅萎缩。整个三季度，仅有石油石化、银行、保险取得10%以上的正收益，多数板块呈现下跌，其中纺织服装、家电、轻工、电子、医药等7个行业跌幅超过10%。

二．四季度市场展望

三季度末的反弹在四季度能否持续？我们倾向认为这轮反弹尚未结束，主要基于稳增长的政策还在不断叠加，从而继续带动悲观预期的修复：1）国务院、发改委陆续出台系列政策稳投资、促消费。发改委提出“加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资”，国务院发布《进一步研究制定鼓励和引导居民消费的政策》，政策的推进将缓解盈利下行过快的悲观预期。2）10月7日央行宣布下调存款准备金率1个百分点，一方面释放流动性，另一方面也对冲国庆期间美联储紧缩的预期，有助于稳定国内经济和资产价格预期。3）对于市场更关注的长期问题如减税、民企地位，也出现了一些积极的信号。总理在达沃斯论坛上表示政府正在研究明显降低企业税费负担的政策；近期习主席的“东北讲话”明确表示要毫不动摇支持民营经济发展。此外，银行理财新规正式稿落地（允许理财子公司直接投资股票）以及A股成功闯关富时指数，有望为市场带来新的增量资金。

短期市场反弹主要靠分母端即风险溢价的修复，中期行情如何演变，还需观察：1）分子端即企业盈利的预期能否改善？目前看，出口放缓的力度和基建起来的力度都不确定，所以经济下行的程度到底有多大及对企业盈利的影响是否被充分Price in还有待观察。2）滞胀风险有多大？近期石油、农产品以及房租等价格的上行，通胀的压力开始显现。3）改革推进的力度以及中美关系能否缓和？未来，如果随着稳经济政策的不断推进，我们能观察到社融数据代表的信用端数据发生边际改善，甚至如果我们能看到更大程度的改革措施推出以提高中长期的资源配置效率，市场可能会迎来较大级别的行情。

行业配置上，短期市场反弹以风险偏好修复为主，金融和超跌的消费可能占优，而我们的策略更侧重于中长期的行业景气度投资，继续看好油气产业链。布油已站上80美元，未来石油的供需两端—发达国家经济周期未至顶点和美国对伊朗制裁造成的供给冲击，仍将支撑油价强势；同时叠加能源安全战略驱动国内油气勘探力度加大，上游的石油、天然气以及油服行业的景气度仍将持续。此外，对于政策引导的领域，如5G、特高压投资以及促进消费政策受益的板块，我们也将重点关注。主题投资上，关注“进博会”相关概念。

最后需要说明的是，在市场普遍焦虑和悲观的情况下，我们却以更加积极的心态看待中国当前所面临的困难，我们相信，一切都会过去，乐观的人会再一次赢得奖赏！