一．市场回顾

一季度股市波动率显著加大。首先，美股在经历长达9年的牛市后，较高的估值叠加升息、贸易战这样的负面扰动，开始出现剧烈波动；受其影响，全球主要股指波动率也显著放大。A股市场，年初上证曾走出罕见的11连阳，但在1月29号见阶段性高点后，10个交易日又快速回落12%。一季度期间，上证指数涨跌幅/振幅超过2%的交易日多达11个。

市场借大调整完成风格转换，“新经济”已渐入人心。一月份市场延续了2017年的低估值蓝筹风格，银行、地产位居涨幅榜首（分别上涨16.7%、15.2%），而通信、电子则排名垫底（分别下跌7.9%、6.2%）。在经历二月初的快速调整后，随着春节之后上市发行态度转向支持“四新”经济、“独角兽”上市，从白马蓝筹溢出的资金开始流入以工业互联网、半导体、医药生物等为代表的“新经济”领域。1月份涨幅靠前的银行、地产、钢铁等在2、3月份跌幅最大，而计算机、医药生物、电子等板块则领涨后2个月。整个一季度，代表大盘蓝筹的上证50坐了个过山车，而代表新经济的创业板指则是底部反转站上年线。

二．二季度市场展望

首先，我们判断短期结构分化的市场特征仍将延续。借用高善文先生的研究，从银行体系货币信贷增速差的角度即用M3（M2与非保本理财之和）与社融余额的增速差来判断资产市场的流动性。当前M3增速低于社融余额增速，且两者之间的裂口未现收窄，表明资金仍在“脱虚向实”、金融去杠杆还没出现边际放缓的迹象。资产市场流动性收紧，股票全面走牛的概率较低，更多呈现结构性分化的特征。

结构性机会可能转向以“新经济”为代表的创新成长。过去一年多，市场结构偏向大盘蓝筹是有其基本面上的支撑，即在供给侧改革和补库存周期作用下的经济复苏，使周期和消费龙头的盈利大幅提升。而从2月份以来，市场开始对之前乐观的经济预期进行下修，当前我们判断这种下修还没走完：首先，库存周期回落的过程才刚刚开始；其次，地方政府杠杆和居民杠杆都正在被限制，国内投资增长面临一定的压力；最后，潜在的贸易摩擦给国际贸易带来风险。经济预期下修、PPI下行背景下，周期板块难有整体性行情（当然周期性熊市的概率也较低），而消费板块尽管盈利的稳定性相对较高，但市场的预期也比较充分，相比而言我们更看好以“新经济”为代表的创新成长：（1）政策导向的变化提升市场对创新成长的风险偏好水平。春节后，从证监会表态要加大对“新经济”的支持力度，到交易所层面的“铺路搭桥”，工信部网络强国战略加快，以及国家将设立万亿级的战略新兴产业发展基金，“新经济企业”正迎来一轮猛烈的政策红利期；（2）房地产周期可能的回落、中美贸易摩擦加紧了我国产业向创新驱动转变的迫切性；（3）“独角兽”公司的上市，打开了创新成长公司的估值空间，对创新成长公司的估值眼光可以放得更长远。当然，我们所定义的“新经济”并非一般意义上的中小创，而是指在技术、生态、能力上能形成世界级优势，在体量上能够对中国经济形成实质性推动的行业，如包含5G在内的网络强国、包括半导体在内的先进制造、新能源汽车、AI和大数据、消费娱乐升级、医疗健康等。

在交易策略上，我们要适当加强波段交易，价值投资也不排斥。原因在于：国内外经济和企业盈利的不确定性加大，股票市场的波动率大幅上升；我们看好的“新经济”板块，当前还处于政策引导提升风险偏好的阶段，期间也会随市场情绪的变化出现较大波动。