一．运作回顾

一季度海外新冠疫苗接种稳步推进，全球经济进一步复苏，叠加拜登政府出台1.9万亿美元强刺激政策，美股尤其是道琼斯指数表现强劲。国内市场，春节前，公募权益类基金发行持续维持高位，A股再次冲高；春节后，市场风格逆转,以“茅指数”为代表的机构抱团股大幅调整，带动指数下挫，而滞涨的低估值以及中小市值股票逆势上涨。行业层面，军工、非银金融、新能源等行业跌幅居前，而航空、酒店旅游、服装纺织、钢铁等行业则表现较好。指数方面，沪深300表现略强于创业板指，分别下跌3.13%和7%。

一季度市场冲高回落以及风格转换，既有资金层面、国内政策等因素的影响，又有海外扰动造成的风险偏好减弱的原因。国内：1）公募权益类基金发行回落，增量资金边际下降；2）1-2月出口、工业增加值、消费等经济数据同比增速表现相对强劲，货币和监管政策边际收紧的预期加强。海外：1）十年期美债收益率飙升至1.75%，全球无风险利率中枢抬升，股票估值中枢下移，同时资金回流美国对新兴市场产生虹吸效应；2）欧盟、美国、英国等西方国家联手对中国施压制裁，政治博弈加剧，国际局势持续紧张，投资者风险偏好承压。

针对净值回撤，我们首先深表遗憾，其主要原因在于:1)春节前持股结构相对良好，回避了绝大部分机构抱团股，“茅指数”下跌初期受影响较小，从而未能及时减仓导致净值补跌；2）3月中下旬市场大幅下挫后，风险阶段性得到释放。在国内高层发言偏积极、财政赤字率以及专项债退坡等政策好于预期的情况下，我们适当提高仓位以期反弹，但是悲观市场情绪以及外部政治环境变化仍然超出我们的预期，因此净值在一定程度上回撤。尽管一季度净值表现欠佳，但值得骄傲的是：从策略上回避了盲目从众的机构抱团股；同时，前瞻性地部署了经济复苏下的部分顺周期（化工、有色）、新能源、疫情受损股。未来，我们将在精进和知止之间继续探索。

二．简要展望

虽然一季度A股经历过一波快速下跌，已经释放了较多的风险，但由于市场仍对十年期美债收益率进一步上升、中美对峙引发地缘政治风险升级以及国内流动性边际收紧存在担忧，短期市场仍需要时间来消化压力：1）本轮十年期美债上升的核心原因是美国经济基本面复苏，基础回报率上升，以及通胀预期抬升。目前美国经济复苏仍在潜在增长率之下，同时叠加美联储流动性泛滥，因此十年期美债收益率仍有上行概率；2）不同于2018年“贸易战”，新一轮中美政治博弈，短期内风险无法定价；3）因为国内经济恢复进程仍不平衡，境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻，所以国内宏观流动性不会“急转弯”，但是基于控杠杆、防风险的需求，信用稳步收紧，市场风险偏好下降。

同时，我们认为仍有积极的因素值得期待。首先，十年期美债收益率上升和外部政治风险已逐渐被市场认知，边际影响将减弱。其次，我国通胀水平（2月份CPI同比下降0.2%，环比上涨0.6%）整体可控，对当前合理稳健的货币政策并未形成掣肘，货币政策在提供流动性和合适的利率水平方面具有空间。最后，长期来看，房住不炒、理财新规改革、外资机构增配等因素仍将积极引导长线资金进入A股。

展望后市，二季度我们保持中性审慎的态度，市场或呈现震荡格局，但仍有结构性机会可为：1）在“紧缩+复苏”的经济模式下，聚焦估值合理、盈利大幅增长的中小市值公司；2）受益于国内竣工持续回暖以及美国房地产销售的快速增长，如家电、家具、消费建材等内销和出口均处于快速改善阶段的地产后周期板块；3）发掘Q1业绩超预期的公司；4）关注碳中和主题下带来的投资机会；5）持续跟踪航空、旅游等疫情受损行业在经济复苏背景下的机会；等。

路漫漫兮，唯有孜孜不倦地研究才能通向远方。衷心感谢投资者对我们一如既往的信任与支持，我们将努力以业绩回报大家。