一．运作回顾

三季度，在德尔塔病毒对经济复苏的扰动、海外流动性预期趋紧的背景下，全球权益市场普遍高位震荡。A股市场继续呈现剧烈分化的局面，以消费医药为代表的“茅指数”大幅下跌；以新能源半导体为代表的“宁组合”先涨后跌；以煤炭、钢铁、化工、有色为代表的传统周期板块则大幅上涨。受行业分化的影响，指数走势也表现迥异，上证50、中证500、创业板指三季度收益分别为-8.6%、4.3%、-6.7%。本季度A股行业轮动加快、成交量显著放大，两市成交量在1.3万亿以上的天数达33天。

三季度A股市场的极致分化行情，既有经济基本面的差异，也有政策和产业结构等方面的影响：1）经济增长方面，外需依然强劲，但内需开始回落，国内经济动能趋弱，各项经济数据如PMI等持续低于预期；2）政策方面，既有对互联网巨头的监管，也有对“高精特新”等中小企业的扶持，既有能耗“双控”等对传统高耗能行业的约束，也有对风电光伏等绿电的支持鼓励；3）产业方面，地产降温导致部分企业陷入债务危机，而碳中和背景下的新能源+正方兴未艾；4）美国Taper大概率在11月落地，叠加加息预期上升，推动十年期美债收益率上行，高估值的成长股受挤压，资金流向低估值的价值股。

三季度良好的收益主要源自于：1）把握行业高景气板块，如新能源汽车、光伏、风电等行业；2）配置估值具有安全边际、筹码结构相对较好的部分消费板块，如食品饮料、医药等；3）布局由需求大幅扩张，导致价格上涨的部分顺周期（化工、有色）板块。稍有遗憾的是，8、9月极致的“成长—周期”风格切换致使我们配置的新能源板块整体回落，虽然在操作上及时减仓，但极致化的风格轮动仍使净值出现一定程度的回撤。

二．简要展望

在国内经济走弱、行业结构严重分化以及海外流动性趋紧的背景下，三季度A股市场波动剧烈，投资难度上升，赚钱效应偏弱。除此之外，节前市场萎靡更是加剧投资者对未来市场的担忧。展望四季度，我们认为市场目前仍存在压力。首先，国内经济基本面下行已成共识且存在下行惯性，消费等行业短期难以有力提振。其次，在疫情影响资源国供给和能耗双控政策下，上游大宗商品价格（或PPI指数）或将持续保持高位运行，且短时间较难明显改善。最后，海外货币转向几成定局。同时，市场上调美国经济增长预期，基础投资回报率上升推动无风险利率回升，十年期美债收益率节前飙涨至1.5，且不排除进一步上行的概率。

展望未来，仍有积极因素值得考量：1）国内消费、地产等数据持续走弱，短期经济下行，中低收入群体资产负债表承压，国内流动性预期将更加宽松，尤其是在宽财政和宽信用的加持下，未来社融增速有望出现向上的拐点，对市场形成较强的支撑；2)在能耗双控背景下，原材料涨价对中下游企业盈利的挤压，短期虽难缓解，但考虑到稳增长与稳就业，限产政策或将纠偏，供需矛盾最为突出的时点或将过去；3)海外方面，尽管美联储Taper步伐渐进，但市场预期较为充分，市场受冲击风险可控。考虑到国内外货币政策存在相位差，国内权益市场更具内生性；4)G20峰会将至、中美领导人对话、孟晚舟女士回国，中美关系缓和，市场风险偏好整体提升；5)在实际无风险利率低位、银行理财估值方法调整等因素驱动下，增量资金入市。

基于上述分析，四季度我们整体持谨慎偏乐观的态度，市场仍存在结构性机会：1)持续跟踪确定性强、景气度向上的行业，如新能源车、光伏、风电等；2）关注已大幅调整、估值到了相对合理区间、存在修复机会的部分消费板块，如食品饮料、医药等；3）基本面边际改善、财富管理长期逻辑下的券商板块；4）发掘“双碳”背景下，供需稳定、盈利估值较好的周期成长投资机会；等。

持续深耕，行稳致远。衷心感谢投资者对我们一如既往的信任与支持，我们将努力以业绩回报大家。