一．运作回顾

一季度，是艰难曲折的。在国内经济下行压力较大、海外高通胀以及流动性趋紧并未好转的背景下，新冠疫情再度席卷全球。海外接踵采取躺平策略，国内动态清零形势严峻。同时，斜刺里杀出的俄乌冲突对市场造成剧烈冲击。一季度，全球权益市场普遍震荡下行，A股更是溃不成军。行业方面，电子、汽车、食品饮料等板块跌幅居前，仅煤炭、房地产及农林牧渔等少数板块超额收益明显。风格方面，先杀成长，再杀稳增长，直到杀一切超额收益板块。指数方面，沪深300和创业板指分别下跌14.53%和19.96%。

具体来看，A股大幅下挫，主要缘于以下几点：1）相对克制的稳增长政策叠加国内疫情冲击，投资者对全年5.5%的GDP增长目标缺乏信心，悲观的预期难以扭转；2）市场持续下跌，基金发行遇冷，微观股市流动性恶化，理财产品赎回引发市场负反馈；3）美联储收紧超市场预期，十年期美债利率飙升至2.5%附近，无风险利率中枢抬升，新兴市场承压，中美利差收窄，资本外流；4）俄乌冲突导致全球资本市场的风险偏好下降，尤其是新兴市场。同时，危机引发美国及欧洲对俄罗斯一系列制裁，又进一步冲击了全球能源资源的供给，加剧了市场对滞胀的担忧。

一季度针对净值回撤，我们首先深表歉意，其主要原因在于：1）2022年度策略偏乐观。我们认为虽然今年基本面压力较大，但是政策上要稳增长，理应全面放松，会对DCF模型的分母端促进较大，可以淡化分子端的影响。因此，整体保持相对较高的仓位；2）尽管市场底可能还未到来，但3.16之前市场已大幅调整，且国务院金融委也专门针对当前国内经济问题开了非常高层次的会议，某种程度上政策底已现。我们在此背景下提高仓位以期反弹，但反弹的空间及时间低于预期；3）行业方向把握正确，但个股表现差强人意。偏白马的股票远远跑输小市值公司，机构重仓股均表现较差。未来，我们将更注重回撤与仓位，并在精进和知止之间继续探索。

二．简要展望

虽然一季度A股经历过一波快速下跌，已经释放了较多的风险，高层积极发言也在提振信心，但目前投资者对海外扰动与国内稳增长政策力度不足的担忧尚未完全解除，情绪资金仍显犹疑，市场或仍处于磨底阶段。

展望未来，尽管市场压力犹存，但积极因素也在积累：1）政策宽松加码。疫情固然加剧了经济下行的压力，但同样为提振经济创造了更有力的政策环境。同时，国内宏观政策尚有充足空间，也不要低估国家稳增长的决心；2）政策底部形成。3.16金融委会议的表态缓解了市场的短期焦虑，诱使市场下跌的每一点因素都在改善，系统性风险的概率大幅降低。尽管现在还不是太好，只要市场认为后面不会更差，未来会好，市场就有机会；3）地缘冲突缓和。战争是残酷的，同时消耗也是巨大的。因此，俄乌持久战可能性并不大。另外，情绪上来看，俄乌危机的冲击可能已经到达最悲观的状态，后续影响将边际减弱；4）海外扰动改善。俄乌合谈，以原油、天然气为代表大宗商品价格可能急速回落，海外通胀压力减弱。另外，3月16日美联储加息已落地，美联储缩表的预期也被市场消化，短期内至少并无更强劲收缩的增量信息，十年期美债收益率高企的压力或将边际改善。

基于上述分析，二季度我们保持谨慎乐观的态度，市场仍存在结构性机会： 1）把握稳增长政策下，估值较低且存在估值修复逻辑的金融、地产等行业；2）跟踪在未来在供给扩张的情况，利润从行业的上游开始向中下游转移的新能源车电池链；3）半导体、光伏等成长板块估值又进入相对合理的范围；4）关注未来景气度良好，且存在政策扶持的数字经济板块；等。

莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。衷心感谢投资者对我们一如既往的信任与支持，我们将努力以业绩回报大家。